Курс в лихорадке

В августе 2015 года оборот валютного рынка Московской биржи составил рекордные 31,7 млрд рублей. Это почти вдвое (на 87%) выше, чем год назад, в августе 2014-го. Растут оба основных сегмента — рынок спот, где торгуется непосредственно валюта, и рынок своп, где банки совершают сложные сделки, кредитуясь под залог валюты. Для Московской биржи, у которой доход от комиссий на валютном рынке один из основных, это означает отличные результаты: по итогам второго квартала 2015 года она показала рост доходов и чистой прибыли на 70%, а рентабельность биржи по EBITDA составляет фантастические 78,1%. Выгоднее, наверное, только торговля оружием или наркотиками.


На Московской бирже видят и другие плюсы роста оборотов: «В кризисных условиях биржевой сегмент выполняет стабилизирующие функции — на фоне высокой волатильности, снижения доверия и банковских лимитов участники (банки, брокеры, предприятия, население) предпочитают проводить валютообменные операции на биржевом рынке как более прозрачном и защищенном от возможного манипулирования. Доля биржи в общем объеме валютных операций по паре доллар/рубль составляет около 55 процентов». По мнению биржи, рост операций клиентов снижает риски всех экономических агентов от операций с валютой и повышает ликвидность биржевого рынка как центра рублевого курсообразования. В отличие от внебиржевого рынка он прозрачный и регулируемый, помогает сохранить ценообразование на рубль внутри России и предотвратить перемещение его в зарубежные торговые системы, что привело бы к существенному росту рисков.


Однако ряд факторов указывает, что сегодняшний рост оборотов на валютном рынке не несет ничего хорошего рублю.

Сколько чужих?
В начале сентября в прессе появилось заявление советника президента РФ Сергея Глазьева: он утверждает, что монопольное положение на отечественном валютном рынке занимают иностранные финансовые структуры, доля которых колеблется от 60 до 90%. Официальные цифры ЦБ и Московской биржи далеко не столь пугающие: по данным Банка России, в первом полугодии 2015 года доля валютных операций, где одной стороной выступал нерезидент, в целом по российскому рынку (биржевому и внебиржевому) составила 40%. Доля по основной валютной паре доллар/рубль — около 30%. А по данным биржевой статистики, за восемь месяцев 2015 года на валютном рынке Московской биржи доля операций клиентов-нерезидентов по паре доллар/рубль составила 16%.

Опрошенные «Экспертом» брокеры оценивают долю нерезидентов на валютном рынке в среднем в 30–40%. Начальник управления информационно-аналитического контента БКС Дмитрий Шишов приводит такие цифры: на конец первого полугодия 2015 года на валютном рынке Московской биржи зарегистрировано 5400 клиентов-нерезидентов из 73 стран (при этом активных нерезидентов, отмечают на бирже, лишь около 300). За полгода, с декабря, доля нерезидентов в обороте на спот-рынке выросла с 30 до 38%, говорит г-н Шишов. «Сорокапроцентная доля нерезидентов на валютном рынке Московской биржи — близкая к реальности цифра», — соглашается президент — председатель правления инвестхолдинга «Финам» Владислав Кочетков, но уточняет, что из этих 40% около половины, скорее всего, являются зарубежными структурами российских компаний.

Сергей Фишгойт, заместитель начальника управления операций на валютном рынке банка «Открытие», оценивает объем торгов, который обеспечивают на валютном рынке Московской биржи нерезиденты, еще выше — в 60–70%.

«Комментируя объем торгов, который приходится на иностранцев, биржа и брокеры могут говорить о разных величинах, — поясняет различия в оценках Сергей Романчук, руководитель операций на валютном и денежном рынках Металлинвестбанка. — Одно дело — общий объем валютных торгов, не только конверсионных операций с расчетами today и tommorow, но и свопов (свопы, по сути, представляют собой кредитную сделку, в ходе которой участники торгов привлекают валюту за рубли, покупая контракты today и одновременно продавая tommorow; на оборот и на курс валюты своп не влияет). Другое дело — объем нерезидентов именно на споте. Когда упоминается высокая доля нерезидентов, скорее всего, речь идет о конкретных срезах рынка: скажем, доля нерезидентов среди клиентов, имеющих прямой доступ (DMA), доходит до 80 процентов, в инструментах валютного рынка без свопов доля клиентов-нерезидентов около 40 процентов».

Таким образом, курс рубля по отношению к доллару формируется именно на спот-рынке, и влияние иностранных игроков на этом рынке нельзя списывать со счетов. «Можно сказать, что нерезиденты действительно влияют на курс, — соглашается г-н Романчук, — но надо понимать, что временной горизонт большей части таких игроков, особенно трейдеров и глобальных компаний, приходящих через DMA, невелик. Это в основном высокочастотные трейдеры, которые "держат риск”, то есть позицию, от долей секунд до нескольких минут. Таким образом, если даже на коротком промежутке времени они и оказывают влияние на курсообразование, то это влияние в целом можно расценивать как положительное, так как они поставляют дополнительную ликвидность на рынок». Что же касается изменения курса за день, между открытием и закрытием рынка, то оно больше определяется уже реальным дисбалансом клиентского спроса и предложения, и хотя иностранные игроки на этот дисбаланс тоже влияют, их доля в качестве держателей долгосрочных позиций среди всех игроков гораздо меньше, чем объем потока клиентских сделок, заключает эксперт.

Всем нужна волатильность
Однако на самом деле вопрос, разгоняют наш курс иностранцы или нет, вторичен. Гораздо важнее вывод, который можно сделать из динамики показателей валютного рынка и который косвенно подтверждается тезисом о коротком временном горизонте основной массы игроков, имеющих прямой доступ на российский валютный рынок. А вывод этот неутешителен: серьезный рост оборотов на валютном рынке является прямым следствием резко выросшей волатильности курса рубля. С осени 2014 года наш валютный рынок перешел в новое состояние, характеризующееся принципиально иной, гораздо более высокой волатильностью. Именно вслед за этим подтянулись объемы — как совокупные месячные, так и средние дневные. Множеству игроков на нашем валютном рынке — и нашим, и иностранным — нужен сверхволатильный рубль.

Любопытно сопоставить с этим данные, которые собирает американская Комиссия по торговле фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission). Судя по еженедельным отчетам по объему позиций, открытых на крупнейшей в мире площадке деривативов, CME, объем торгов фьючерсами на рубль серьезно сократился в начале 2013 года. Он не вернулся к прежним значениям даже после того, как рубль начал серьезное падение. Скорее всего, это является результатом либерализации доступа к валютному рынку, которую Московская биржа провела в начале 2013 года. Очевидно, что игроки, которые торгуют фьючерсами на рубль в Чикаго, не хеджируют никаких валютных рисков — это просто спекулянты (назовем их так без всякого негативного оттенка), извлекающие прибыль из движения цены актива. И логично предположить, что после либерализации, когда клиентам брокерских компаний был открыт доступ на валютный рынок Мосбиржи, часть этих игроков просто переместилась сюда.

«Если до этого на валютном рынке присутствовали только банки и ЦБ, то теперь получить доступ к торгам может любой участник, не имеющий банковской лицензии, — вспоминает либерализацию 2013 года источник на финансовом рынке. — За счет этого произошел мощнейший скачок, повышение оборотов и ликвидности валютного рынка. Естественно, раз рынок открытый, то на нем периодически бывают волны иностранного капитала. Но доля иностранных участников у нас исторически и была от 25 до 35 процентов. Дело не в иностранных участниках, а в выросших в разы объемах. Не надо думать, что если мы уберем иностранцев, то у нас на рынке будут тихие волны и стреноженные спекулянты». Кстати, по мнению источника «Эксперта», слухи о том, что после декабрьского шторма ЦБ удалось ограничить игру крупных российских банков против рубля, не более чем выдача желаемого за действительное.

Кстати, доступ на валютный рынок Мосбиржи в 2013 году получили и клиенты-физлица, которые с восторгом бросились торговать валютными парами. «С точки зрения розничного брокера, валютный рынок является одним из основных, он понятен для частных инвесторов, и с либерализацией доступа к валютному рынку Московской биржи в 2013 году мы видели даже переток некоторой части физлиц на валютный рынок с рынка акций», — говорит г-н Кочетков из «Финама». Допуск частных трейдеров на валютный рынок был, безусловно, необходим — он позволил создать качественную альтернативу форекс-кухням, но вместе с тем мало какой инструмент так привлекателен для ловли ценовых движений, как валюта. А с осени 2014-го рубль стал идеальным активом для внутридневных — и не только — спекуляций. Дмитрий Шишов из БКС связывает рост оборотов также с либерализацией подхода ЦБ к корректировке валютных курсов, которая совпала с крайне богатым на внешние факторы концом 2014 года. «В итоге это привело к повышенной волатильности на валютном рынке, а это всегда привлекает новых игроков, причем не только профессиональных, — говорит г-н Шишов. — В четвертом квартале 2014 года на валютном рынке было зарегистрировано рекордное число клиентов — физических лиц, открывших брокерские счета для торговли валютой, и эта тенденция сохраняется и в этом году. Доля нерезидентов по-прежнему остается высокой, но новые игроки стали более тщательно принимать решения о выходе на российский рынок и открытии лимитов».

Таким образом, валютный рынок сегодня в первую очередь является источником прибыли для внутридневных спекулянтов, что вызвано серьезной волатильностью рубля. Большие объемы торгов лишь раскачивают рубль, а ликвидность в данном случае идет не на пользу, а во вред. Даже после допуска иностранных игроков к российским акциям и облигациям через Euroclear и Clearstream валютный рынок остался пунктом конечного назначения для тех, кто желает заработать, а не точкой входа иностранцев на рынки ценных бумаг. Если посмотреть на структуру оборота Московской биржи в целом, мы увидим два разбухших сегмента — валютный и срочный рынки. Рынки акций и облигаций практически не растут в объемах, деньги на них не перетекают.

Ситуация осложняется тем, что курс сам по себе имеет определяющее значение для нашей экономики. «Американцы не живут валютным рынком, не стремятся открыть счет в валюте, — говорит один из собеседников "Эксперта”. — У нас вовлеченность компаний и людей в оборот валюты намного выше, чем в Америке, но это не проблема нерезидентов, а как раз наша внутренняя проблема».

При этом надо четко понимать, что заградительные меры: ограничить ликвидность, выгнать всех иностранных игроков, не продавать больше 100 долларов в одни руки — крайне сложны в плане реализации, а самое главное — деструктивны для рынка. Перед Московской биржей, Центральным банком и другими финансовыми ведомствами должна стоять комплексная задача развивать фондовый рынок — рынок реальных активов и капитала для бизнеса. Было бы логично, если бы единственная в стране биржа занималась именно этим, а не наращиванием оборота просто за счет торговли роботов на валютном и срочном рынках.